金融衍生品在线﹢ ☆ 《 ③ ︾为何关注期权回溯银行金融交易所金融交易所巴克莱汇率衍生品权证衍生权证学术期刊

在美国，130多家公司正因涉嫌股票期权回溯而接受调查，数十名高管因此丢掉饭碗，但关于这件事对公司治理体系的意义仍有争议。

　通常的股票期权，是公司董事会批准雇员以一定价格购买一定量的股份。而期权回溯则是公司将股票期权行权日期倒推至过去某个较低股价时点，并以此谋利。

　期权回溯在多大程度上是系统性问题的产物？它关系到未来，抑或仅与过去有关呢？笔者有关期权回溯问题的实证著作表明，这种现象十分值得关注，并应予以更多重视。

　首先，投机性选择授予期权日期的做法非常普遍，令人担忧。笔者对1996至2005年期间所有随机授予企业高管的期权进行了研究，发现授予日期一般都集中在股价的月中低点，其比例高得反常。12%授予首席执行官的期权是“幸运期权”——其授权日为该月股价最低的日子(而《萨班斯-奥克斯利法》实施之前为15%)。笔者估计，约有1150笔幸运期权可归为“操纵”情况——通过回溯，投机地选择期权的授权日，并且利用表明股价可能上涨之类的内幕消息。笔者进一步估计，约有850位首席执行官（相当于总数的10%）和约720家公司（相当于总数的12%）接受或提供了受到操纵的幸运期权。有证据表明，这些期权在很大程度上是回溯的产物，而不仅仅是基于内幕消息的“压紧弹簧”(即在影响股价的利好消息放出之前，公司派发期权给高管)。

　其次，期权操纵起初并不是一种新经济现象，更贴切地说，它在传统公司颇为普遍。

　第三，操纵行为反映出理性的经济决策。当操纵的潜在回报相对较高时，幸运期权更有可能发生。对于某位享有一笔以上期权的首席执行官来说，当授权月股价最低点与中值之差增大时，每笔期权成为幸运期权的几率就会上升。
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　第四，期权操纵与某些因素存在相关性，而这些因素与首席执行官对公司内部薪酬制定和决策过程的影响力上升有关。当公司董事会里的独立董事人数不占多数时，幸运期权更有可能出现。首席执行官任期较长时，幸运期权也会更普遍。

　第五，上述证据与《华尔街日报》专栏作家霍尔曼·詹金斯等人的主张相矛盾。这些人认为，企业运用期权回溯是理性的，它是代替其他薪酬形式的一种省税手段。这种观点表明，在其他条件不变的情况下，派发幸运期权的公司以其他形式给予首席执行官的酬劳往往应该较低。但事实上，从幸运期权中获利的首席执行官在其他方面获得的总薪酬更高。

　第六，通过期权回溯方式转移至首席执行官手中的资金，并不是一笔小数目。由于将期权授权日回溯至当月股价最低的时间，首席执行官从中获得的平均收益，比对外公布的期权价值高出20%，并使首席执行官的年度总薪酬比对外公布数字增加10%以上。

　第七，对董事获得的幸运期权进行研究后，笔者发现，在授予外部董事期权方面存在大量的操纵行为。

　一些人可能会说，期权回溯基本已是过去的问题了。《萨奥法》强行规定了报告制度，加之未来投资者和监管者会对此予以更多重视，这种做法将得到控制。但是，这种看法很难令人放心。

　笔者研究过的期权回溯模式，反映出持续存在的、普遍的系统性公司治理问题：私下向高管们提供加薪的激励机制；目的不是为股东价值最大化的薪酬制定过程盛行；以及内部监管体系失效等。仅仅因为监管机构和力度加大的外部审查消灭了这种（尤为棘手的）做法，不会让所有这一类的问题统统消失。

　尽管意义重大的期权回溯行为可能已成为过去，但其根本原因却属于公司治理体系必须继续与之斗争的问题。这便是过去案例值得投资者高度重视的原因所在。


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