风险投资项目的价值评估过程是一个多阶段分析决策的过程。基于实物期权投资分析方法，将风险投资项目按投资时序分成多个阶段，对每个阶段分别进行评价、估值，以确定风险投资项目的整体价值，为风险投资项目的价值评估提供了一种分析思路。

　　一、国内外研究现状

　　期权定价理论在金融期权定价中的广泛应用推动了期权市场的迅速发展，金融学界试图将这一重要理论引人实物投资领域，形成了实物期权的概念。国外关于实物期权的研究始于20世纪70年代末80年代初对风险投资项目评估方法的探讨。最早把期权思想引入到该领域的是Myers (1977)。他首次提出了把投资机会看作“成长期权(Growth options)”的思想，认为管理柔性和金融期权具有许多相同点。

　　1977年，Myers 第一次提出“Real Option”这个术语，指出传统的净现值法在评价经营柔性和投资时间选择作用很大的投资项目是很不确定的，而使用期权定价法能得到较好的结果。从此，实物期权的概念便逐渐发展起来。Ross (1978)指出，风险项目的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权，还讨论了利率不确定的情况下净现值法的缺陷，提出应用期权定价进行修正的方法。McDonald 和 Siegel (1986)分析了一个投资项目的收益和成本为连续随机运动时的最优投资时机，讨论了延迟投资价值，结果表明了当项目的净现值很大时投资才会执行。Chung 和 Charoenwong (1991)认为，企业的价值应该包含公司现有内部资产的价值与公司未来成长机会的价值。Amram 和 Kulatilaka (1999)通过自己的分析，提出了运用期权思想的战略意义大于期权价值本身。Luehrman (1998)则简化了 Black-Scholes 定价模型的复杂计算，提出了 Luehrman 表，使实物期权理论在实际投资决策中的应用更加普及和广泛。

　　Dentskevich 和 Salkin (1991)在详细分析了传统 NPV 法的不足的基础上，指出了二项式期权定价方法在投资项目决策中的补充作用。Dixit和 Pindyck 认为传统投资决策准则假定投资决策必须在特定时间点上进行，这样会导致产生很高的机会成本，而且忽视了选择延迟决策方式所创造的价值，使得企业暴露在极高的风险下，导致净现值计算错误，进而使整个投资决策产生错误。而事实上，投资项目可以等待更多的信息出现后，再进行投资决策。Trigeorgis（1996）认为，传统评价理论已经与真实世界的现实情况出现了差异，净现值方法无法切实地捕捉管理者对于未预期的变化所作出回应的决策弹性问题。Schwart 和 Moon(2000)认为，企业价值评价模型多为二项式模型，但它不能准确衡量公司价值。为此，他们建立了一种连续时间的实物期权模型，并对网络公司的价值进行了评估。

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　　20世纪80年代，一些学者开始将期权划分为金融期权与实物期权。实物期权广义地看，它是项目投资的选择权；狭义地看，它是项目投资赋予决策者在未来采取某些投资决策的权利。Mason & Merton (1985)认为，实物期权可以按照期权定价模型进行估价，并指出作为动态组合的可交易孪生证券在完善的市场条件下，如果与不能交易的实物资产的风险特征完全相同，则实物期权的估价问题便可以迎刃而解。Cox(1985)等人认为，任何资产的或有要求权无论是否能够交易，在存在系统风险的情况下，都可以通过使用确定等价率代替实际的增长率进行定价。Trigeorgis (1991)在研究了实物期权的交互作用的实质后，指出后续期权能够增加拥有较早期权的有效实物资产的价值，并使用数值分析方法研究了复合期权投资的价值估价向题，这有力地推进了实物期权方法从理论研究转向实际应用。Smit & Ankum (1993)给出了在实物期权框架下针对不同市场结构和竞争反应的博弈理论框架，这对完成实物期权分析以达到战略和竞争一并考虑的目的有着极其重要的价值。随后，大量的研究主要集中在实物期权思想在风险投资、产品研发(R&D)以及企业战略评价等领域中的应用方面。

　　截至目前，国外关于实物期权分析方法的研究经历了概念性实物期权方法、单个实物期权定量分析方法、复合实物期权定量分析方法、战略实物期权定量分析方法和期权博弈分析方法等六个阶段。研究成果主要集中于完全信息下对单个实物期权的估价、复合期权及其相互依赖性等理论探索方面。实际上，对于实物期权的定价问题，由于信息的不完全，我们并不确切地知道期权的5个定价参数(标的资产价格及波动率、到期日、协定价格以及无风险收益率)的具体数值(Pablo,2001)。如果只是简单地将这些参数假定为常数，然后套用B-S公式或其改进形式计算是无法真正解决实物期权定价问题的。实物期权的定价必须考虑不完全信息对期权价格的影响，将定价参数设为随机变量。

　　国内关于实物期权的研究是近几年才开始的，研究的侧重点是把实物期权定价理论应用于管理实践，尤其是将投资看作实物期权的新观点强调了绝大多数投资的不可逆性以及投资所处经济环境前景的不确定性，意识到等待更多信息的价值。从应用的角度上看，对于风险投资项目评估、企业并购等方面的研究较多。例如，陈永庆等(2001)把风险投资项目中的实物期权看成是欧式期权，然后采用欧式期权定价的B-S公式给风险投资项目中的实物期权进行定价，并构建了一个风险项目投资的时机选择模型；沈洪等(2001)把风险投资项目中的实物期权看成是美式看涨期权，并以二叉树模型对实物期权进行估价，并得出在此基础上的最佳风险投资策略；安实等人针对风险投资项目所具有的时间选择期权和放弃期权的混合特征，根据决策树的思想，采用二项式期权定价理论和不确定规划方法，构造了一种以战略净现值最大化为投资目标的风险投资决策模型。茅宁分析了实物期权的基本特征以及与投资项目价值的对应关系，并探讨了实物期权的定价方法及其在项目评价中的应用。齐安甜等(2001)从成长期权和风险控制两个不同的角度，对实物期权的定价方法在企业并购投资决策中的应用作了初步探讨；只有张维等(2001)以及安瑛晖等(2001)从信息经济学的角度出发，初步考虑了信息对风险投资项目实物期权定价的影响和实物期权定价中的博弈问题，他们将实物期权价值归于获取和加工的信息的价值，建立了选择实物期权方法的数理模型。李洪江、曲晓飞(2003)用实物期权方法研究了风险投资公司的两阶段投资问题，并给出了相关的数值方法。

　　谢联恒等人分析了传统投资分析工具中各种评价方法的应用机理和在不确定性条件下使用时存在的缺陷，并应用简单的实例将传统方法与实物期权进行了比较。结果发现传统方法认为不可行的项目，用实物期权方法评价却是可行的。朱近等人分析了实物期权在战略性投资分析中使用的可能，在介绍期权的 B1ack-Scholes 公式和它的六个因素时，说明了不确定性对计算的影响。为了消除这种影响，他们提出使用 Monte Carlo 方法进行反复计算，避免误差。刘照德等人从定性的角度分析了期权方法与传统评价方法的不同，指出对高科技企业的风险投资过程应视为一种复合期权，并在此基础上简单套用了复合期权价值的 Geske 模型。

　　综上所述，关于实物期权定价理论与方法的研究目前还处于不断探索的过程中，国内外的研究成果多是把金融期权的定价模型(尤其是B一S定价公式)进行改造后应用到实物期权的定价过程中。这种方法忽略了实物期权自身不同于金融期权的特点，具有很强的随意性。因此我们认为，系统地研究实物期权的定价理论与方法，不完全信息下实物期权的非独占性和复合性是无论如何也不能忽略的问题，而目前这方面的研究在国外才刚刚开始，在国内则恰恰是空白。

　　实物期权存在着广阔的应用前景，甚至对于宏观经济政策的研究，实物期权都有其应用的可能性(宋逢明，1999)。因此，探讨不完全信息下的实物期权定价理论与方法，不仅具有重要的理论和学术价值，而且在提高管理决策的科学性、增强管理决策的灵活性方面也具有重要的应用意义。