目前，股指期货的交易细则正在征求各方的意见。在股指期货的交易细则中，焦点之一就是股指期货保证金率的设置。目前，对于股指期货的保证金率的设置意见，有10%的，有8%的，也有6%的，众说纷纭，莫衷一是。股指期货保证金水平关系到市场的活跃和市场的风险控制，从而直接影响股指期货交易的成败，这已从国外正反两个方面得到了反复证明。因此，对股指期货保证金率的设置要非常慎重。

　　一、降低交易风险与增加波动性的两难选择

　　较高的股指期货保证金率有利于交易风险控制，能有效地消除交易穿仓和交割违约；但保证金率设置越高，交易的成本越高，交易的预期利润必然降低，这将导致总成交量和总持仓量下降，以及交易的活跃性的下降，由此，也降低了企业将期货作为套期保值手段的积极性。与此同时，较高的期货保证金率会减少套利交易商的投机头寸，并通过基差的联系，抑制现货市场的波动。

　　而较低的期货保证金率将使得期货头寸较易建立，杠杆效应更加明显，投机力量得以大量入市。通过套利资金与现货市场的联系，增加了股票价格的波动。较低的保证金率有利于提高市场的波动性和流动性，但不可忽略的问题是，过低的保证金率会增加风险管理的难度，穿仓的可能性将大为提高。

　　保证金水平定得过高，就会影响股指期货的吸引力和流通量，但如果定得过低，就会增加市场风险，从而影响投资者的市场信心。这就需要在两者之间建立一种平衡，得到一个更优的保证金率，使之既有利于交易风险的控制，又有利于活跃交易。

　　二、香港股指期货保证金率设置的借鉴

　　香港股指期货保证金率标准的确定方法是，根据历史数据测算股指期货合约的现时市场波幅，从而定出保证金水平，且足以覆盖超过99%概率的期货合约单日价格的波动幅度。一般用指数加权移动平均方法（Exponentially-Weighted　Moving　Average简称EWMA）。在EWMA计算的保证金公式中，日期t的期货市场波幅σt是由n个ht-1、ht-2……ht-n所计算出来的，其中，ht是指在t日的收盘价与前一日期货收盘价的差值。波幅的计算公式是：

　　每日更新期货市场波幅估算时，须删除由（n+1）日前的一个数据点及每日加入一个数据点，在计算指数加权移动平均数及价格变化的波幅时，越近期的数据所占的比重越大。

　　一般而言，对会员收取的保证金和对客户收取的保证金水平，是参考90个交易日所估算的波幅而确定。指数加权移动平均法（EWMA）计算保证金各交易日所占比重，在日子t，对会员收取的保证金水平为当日的指数值加上3倍的标准差，即 μt + 3σt；会员对客户收取的保证金为当日的指数值加上4倍的标准差，即μt+ 4σt。

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　　这种保证金收取的计算方法，能使会员和客户的保证金分别提供99?郾74%和99?郾99%的覆盖概率。

　　用指数加权移动对越近期的价格变动敏感越高，能够捕捉突然增加的价格波幅，通过调节系数λ的值，可以确定最好的保证金水平，覆盖大多数价格波动情况。

　　三、我国商品期货保证金率设置的借鉴

　　我国商品期货交易所对会员普遍采用的保证金率为5%，期货经纪公司对客户收取的保证金，是在交易所的基础上加3个百分点变为8%来收取的。以交易运行历来比较平稳的大连大豆期货的交易为例，2003年1月2日以来，其841天的交易中，有5天出现了“当日收盘价与上一日收盘价差值的绝对值”超过了5%的保证金收取标准，其概率为0?郾59%，即该保证金率覆盖了99?郾31%的交易；当用8%的保证金标准时，超出保证金收取标准之外的情况降为2次，其概率为0?郾24%，即保证金对交易的覆盖率达到了99?郾76%。这表明这样的保证金设置可以基本防范隔夜风险。

　　而当天的最大振幅超过5%的保证金的情况，则一天也没有发生过，这表明该保证金率的对这种情况的覆盖率达到了100%，即此保证金设置可以完全防范所有时间的当天交易风险。

　　由于采取5%的保证金率时，所对应的涨跌停板幅度是3%，这里可以看出，保证金率是涨跌停板幅的1?郾67倍。也就是说，当交易保证金率的设置达到涨跌停板幅的1?郾67倍时，保证金足以抵御当天乃至隔夜的交易波动而不会发生风险。

　　商品期货——大豆5%保证金率条件下的市场覆盖情况

　　注：H-L：指当日最高价价与最低价的差值；

　　C×5%：指当日收市价与保证金率的积，近似等于当天的维持保证金。

　　四、设置保证金必须考虑的因素

　　交易穿仓与交割违约是开设股指期货交易的两大主要风险。只要交易不穿仓就能保证交割不违约。因此，控制交易不穿仓是考虑问题的出发点。

　　1.郾沪深300指数波动率

　　股指期货正常的波动率是设置保证金率首先要考虑的问题。应以历史波动数据为参照，以确定保证金率的多少。事实上，因我国股指期货从未推出过交易，股指期货的数据只能用沪深300现货指数来代替，这是一种近似模拟，基于期货指数是对现货指数复制的基本假设。

　　下面我们通过沪深300指数的当日波动和隔日波动情况来考虑保证金率的设置水平。

　　以2005年1月4日到2006年7月31日沪深300指数数据为样本，通过数据处理，我们可以得单日振幅（当日最高价与最低价的差）的标准差（σ）为11?郾03，隔日振幅（当日收盘价与上一日收盘价差值的绝对值）的标准差为10?郾72。根据香港地区对会员收取的保证金水平为μt + 3σt，会员对客户收取保证金为μt + 4σt的经验来看，指数水平在1000以上时，6%的保证金折算指数点在60点以上，几乎是3个单日振幅标准差（3σ）的两倍。这表明如果期货的波动率与现货的波动率完全一样时，6%的保证金率足以覆盖所有交易。