次级债曾经被欢呼为伟大的金融创新。那不过是金融机构追求高盈利之“全球老鼠赛”的必然结果。快速盈利的压力、持续增长的压力、资本市场收购兼并的压力、个人收入增长的压力，等等，仿佛重压在西西弗斯头上的巨石，永远困扰着所有金融机构和投资者。他们千方百计发明各种创新金融工具以牟取暴利，最终成为创新的牺牲品。这一切之所以成为可能，是因为美元本位制和浮动汇率所触发的全球流动性过剩。

　　次级债危机的三大焦点

　　其一，次级债危机究竟有多么严重。遍阅多方评论，实际上没有谁说得清楚。老生常谈，分析人士习惯将危机后果分为直接损失和间接损失。就直接损失而言，信用评级公司穆迪投资之估算为1130亿美元；美联储主席伯南克之估算是500－1000亿美元；中国国际金融公司之估算是450亿美元；当然，还有机构估计损失高达5000亿美元。我的朋友、哥伦比亚大学经济学博士姚军对美国次级债券市场有深入研究，他估计直接损失约为1500亿美元。

　　间接危害更是众说纷纭。然而，面对次级债危机，全球中央银行反应之激烈、动作之迅猛、注资规模之巨大，实属罕见。迄今为止，全球中央银行向货币市场注资已经超过4000亿美元，仅欧洲中央银行注资就接近3000亿欧元。美联储改变拒绝降息的一贯立场，突然调低银行再贴现利率，市场预期下次美联储公开市场委员会可能降低联邦资金利率。以此研判，次级债危机之深远后果，绝对不能低估。

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　　其二，次级债危机之根源和传导机制。触发次级债危机的导火线是好些按揭贷款户无法偿还贷款。次级债的金融衍生链条非常长：最终贷款人-发放按揭贷款之银行或专业按揭金融公司-按揭贷款衍生债券发行机构（商业银行、投资银行、其他金融机构等等）-购买按揭贷款债券之金融机构（商业银行、投资银行、保险公司、对冲基金、个人投资者）。后者遍布世界各地，包括中国的好些银行和金融机构。最终贷款人无力按期偿债之消息传出，风声鹤唳，人人自危。次级债链条上的每个环节，皆有金融机构破产或出现信用困难。从HSBC、美国新世纪金融公司，从德国IKB银行到法国巴黎银行(BNP)，从安盛集团(Axa)再到亚洲各国银行，卷入次级债危机的金融机构难以计数。

　　次级债危机传导之迅速、波及之广阔，最充分地彰显了国际金融危机的两个突出特征：第一是金融危机或信贷危机的“蝴蝶效应”。我们不知道是“哪只蝴蝶”会扇动翅膀，然而我们可以肯定：只要地球上某只蝴蝶翅膀开始扇动，就可能诱发一场惊涛骇浪般的金融危机；第二是金融危机的“金融加速器机制”：小的金融波动或损失，通过影响企业资产负债状况或银行金融企业的支付能力，其效果会迅速放大，且直接影响真实投资和消费，左右整体宏观经济之运行。美联储主席伯南克是研究“金融加速器机制”之著名学者。不幸的是：人类今日之智慧，既无法预测哪只蝴蝶翅膀会扇动，亦无法准确推测金融加速器之速度和规模。

　　其三，全球中央银行下一步会怎样行动。令人困惑的是：好些经济学者和市场人士宣称，次级债危机影响有限，不会动摇全球经济，不会撼动美国经济，然而全球中央银行之动作却超乎寻常。批评之声浪亦不绝于耳：中央银行大举注资金融市场，只会进一步助长私人投机或投资机构之“道德风险”行为：他们会更加肆无忌惮地参与各种风险资产之投机，因为最后贷款人总会施以援手，不会遭受灭顶之灾。我的基本判断是：此次全球中央银行之大规模输送流动性，主要迫于华尔街或各国金融市场人士之压力（对此，《华尔街日报》和英国《金融时报》都有相关评论），若信贷市场危机继续恶化（譬如更多金融机构出现偿付困难乃至破产），美联储和欧洲央行将被迫继续降息。

    资产价格剧烈动荡或信用危机为何频繁发生

　　尽管次级债危机震动世界，却并非是什么新现象。本质上，次级债危机不过是全球金融市场又一次资产价格的剧烈动荡，由此触发信用紧缩。正如伯南克曾经概述的那样：“从２０世纪80年代起，主要工业国家均经历了股票和房地产价格‘泡沫兴起－泡沫破灭’的多个显著周期。全球金融体系不稳定性显著增加。”次级债危机的一个主要特征是人们对资产价格（与次级按揭贷款相关的各种证券资产价格）突然失去信心，预期突然改变，所谓信用评级和与之相连的偿付能力评估完全失效。可以肯定的是：类似次级债危机的资产价格剧烈动荡，今后还将多次发生，频率甚至会越来越高。